8月21日，天辰注册安信证券首席经济学家高善文在其个人公众号发文，谈“关于当前资本市场的一些思考”。他认为，市场的短期波动受到诸多临时因素的影响，难以预测，并且从交易的情况看，投资者往往容易放大短期的悲观因素，忽略或轻视长期因素的影响，中国市场似乎更加如此。成功的价值投资强调反其道而行之，鼓励人们忍耐短期的波动，以收获长期的收益。

 

“中国资本市场的重要改革已经开始破题。”高善文表示，在现实中，上市公司处于各种原因，难以做到持续和健康的分红，也损害了资本市场稳定运行的基础。除了改革公司治理方面的需要外，观念的变化，习惯的普遍养成等健康的股权文化的形成也许同样重要。天辰注册监管部门的改革在延长机构投资人考核期限，鼓励长期投资的同时，在鼓励公司分红和回购等方面也做出了许多务实的努力。如果大量国有企业能够扎实提高对包括政府在内的股东的分红回报，这对于观念的转变，风气的养成无疑会起到积极的助推作用。

 

关于当前资本市场的一些思考

 

高善文

 

2023年8月21日

 

2023年初，随着疫情管控的放开，中国经济活动经历了短暂而强劲的反弹，刺激了金融市场对于全年经济恢复的乐观情绪。然而，进入2季度，各项经济指标出现了全面和超预期的走弱，股票市场的悲观情绪开始蔓延。尽管7月下旬以来各项政策开始陆续调整，市场似乎仍然较弱。

 

一些悲观的看法认为，由于人口增长的不利趋势，房地产市场的持续调整，民营企业遇到的困难，以及地缘政治方面的不确定性等因素的交互作用，住户和企业部门开始调低对中国经济长期增长前景的预期，并据此调整自身的经济行为，表现为普遍地减少消费、降低负债、削减投资，从而正在形成日本式资产负债表衰退。

 

这些看法进一步认为，由于这些变化反映着许多结构性矛盾的持续积累和普遍发酵，扭转局面比较困难。

 

这些分析和见解无疑十分深刻，值得我们借鉴和思考。

 

然而，如果我们仔细地观察细项数据，将会发现真实情况也许更加复杂。

 

例如，很长时间以来，制造业投资始终较为稳定，其中民营企业的占比总体上还在不断抬升；剔除掉房地产行业的影响之后，民间投资的总体增速也维持正常，其中在一些新型产业，其投资增长甚至十分强劲。

 

在住户部门减少按揭贷款的同时，其现金类资产大幅增长，显示出降低风险暴露的关键特征；与此同时企业部门的信贷和投资则正常增长，这与日本式资产负债表衰退期间的表现十分不同。

 

从劳动力市场看，零星数据所推算的劳动参与率上升；调查数据显示在岗职工劳动时间普遍延长；相对于大城市，中小城市的失业率下降更快；在经济增速较低的背景下，25岁以上劳动力的失业率下降到数据记录以来的最低水平，这些变化也难以用资产负债表衰退进行解释。

 

从住户部门的消费倾向来看，其显著的抬升开始于2020年的疫情期间，这当然部分地反映了疫情防控对消费活动的影响。但无论是观察中国的消费倾向在疫情期间的变化，还是观察全球主要国家的消费倾向变化轨迹，除了美国之外，疫情放开以后，大多数情况下消费倾向的回升都非一蹴而就，反映出消费行为调整的诸多粘性。美国的异常表现很可能与其疫情期间的大量补贴存在关联。

 

合并这些观察，以及对中国金融市场变动的近距离感知来看，我们认为，对于当下的困难局面，相当重要的解释似乎是疫情造成的疤痕效应，与房地产市场流动性压力蔓延之间的交互作用。

 

看起来疤痕效应至少包括两个方面：一是疫情管控对微观经济主体资产负债表的冲击和破坏，二是疫情对民众造成的心理创伤。这使得民众至少在一段时间内更加厌恶风险，行为更加保守，更倾向于增加储蓄。

 

值得注意的是，各国之间疤痕效应的程度和表现不尽相同，除了疫情防控政策的差异之外，社会保障体系和财政干预方式的差异应该也是关键原因。此外，尽管疤痕效应的影响非小，但假以时日可以自我修复，当然政府的针对性的干预措施无疑可以加速这一过程。

 

中国房地产市场的调整反映了政策调控和房地产自身经营模式之间的冲突，本来独立于疫情的发展。但在实际的流动性压力扩散的过程中，却遭遇了疫情的冲击。

 

疫情冲击以及此后的疤痕效应加剧和扩散了房地产市场的流动性压力；房地产市场的流动性压力加剧了经济和金融市场的调整，反过来扩大和恶化了微观经济主体资产负债表所遭受的冲击，从而形成两者交互作用和相互强化的过程。