二季度宏观杠杆率从一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点。上半年杠杆率攀升的主因是经济增速下行，不及预期。

 

上半年宏观杠杆率为273.1%。其中，天辰注册链接居民、企业、政府部门对杠杆率升幅的贡献分别为1%、70%和29%。从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。

 

根据情景假设，天辰注册链接如果全年实际GDP增速能够达到4%，即使下半年政府债务在全年新增限额的基础上再额外新增1万亿元，杠杆率也能维持在273%的水平上；如果全年实际GDP增速仅为3.5%，政府债务额外增长1万亿元也仅会在下半年推动杠杆率上升1.2个百分点左右；如果经济出现超预期增长，最终实现5.5%的全年增速，则未来两个季度宏观杠杆率还会下降3个百分点左右。宏观杠杆率的前高后稳态势给政府部门继续发力吃了“定心丸”。

 

三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大

 

1.各部门宏观杠杆率走势

 

二季度宏观杠杆率上升了4.9个百分点，从一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3个百分点。同时，二季度M2/GDP上升了5.2个百分点，从一季度末的214.2%升至219.4%；存量社会融资总额与GDP之比也上升了4.8个百分点。

 

 

 

居民部门杠杆率上升了0.2个百分点，从第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1个百分点，已经连续8个季度在62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到8.1%，再创新低。

 

 

 

非金融企业杠杆率上升了2.4个百分点，从第一季度末的158.9%上升至161.3%；上半年共上升了6.5个百分点，恢复到2021年第一季度时的水平。企业票据融资大幅增长39.4%，是企业部门杠杆率攀升的主因。

 

 

 

政府部门杠杆率从第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3个百分点，上半年共上升了2.7个百分点。其中，中央政府杠杆率从第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅为0.4个百分点；地方政府杠杆率从第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅为1.9个百分点。相比于2010年以来的第二季度增幅，今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大，主要归因于地方政府专项债的加快发行。

 

 

 

金融部门杠杆率方面，资产方统计口径由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8个百分点；负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足，金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。

 

 

 

从杠杆率结构上看，上半年带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企业部门，共上升6.5个百分点，占到全部增幅的近70%。这一格局与2020年第一季度十分类似，当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了9.9个百分点，占到全部杠杆率增幅的70%以上。居民部门杠杆率保持平稳，政府部门杠杆率相比过去有较快攀升，居民部门与政府部门对上半年杠杆率升幅的贡献分别为1%和29%。

 

2.经济增速下行是杠杆率抬升的主因

 

从杠杆率上升态势来看，第二季度的升幅超过了第一季度，两个季度的增幅分别为4.4和4.9个百分点，上半年共上升了9.3个百分点，与之前连续6个季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大，从分母端拉动杠杆率上行。

 

尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，今年前两个月经济复苏态势较为理想，但3月开始疫情等外部负面冲击加大，经济增速放缓，尤其是4月和5月份的经济增长大幅回落，6月份又开始恢复。第一季度实际GDP增速达到4.8%，第二季度实际GDP增速跌至0.4%，上半年经济增速为2.5%，远不及预期。

 

 

 

3.债务增长较为温和

 

债务是影响宏观杠杆率的分子端因素。从实体经济部门的总债务看，增速较为温和；从各部门债务增速看，私人部门都比高峰时期要低得多（甚至是历史低点），政府部门则更加“积极”，应警惕私人部门资产负债表衰退风险。

 

实体经济部门总债务增速只及高峰时期平均增速的一半。在中央提出降杠杆、宏观杠杆率快速攀升态势得以扼制的3年（2017~2019年），总债务的复合平均增速为10.9%，2020年和2021年增速分别为12.8%和10.1%。今年上半年总债务增速为10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的总债务增速高达19.0%。可见，今年上半年总债务增速较为温和，并不是拉动杠杆率上升的主因。

 

 

 

居民部门债务增速创历史新低。居民债务在2017~2019年复合平均增速为18.3%，2020年和2021年增速分别为14.2%和12.5%，今年上半年仅为8.1%创历史新低，而2016年之前10年（2007~2016年）的债务复合平均增速高达24.2%。居民贷款中增速最低的是短期消费贷款，仅有2.9%；住房贷款（以居民中长期消费性贷款的指标替代）同比增长了6.8%；经营性贷款同比增长了15.1%。除经营性贷款外，消费贷款和住房贷款增速都是十余年以来的最低值。最大的亮点仍然是居民经营性贷款，自2020年第二季度以来始终保持在15%以上的同比增速。

 

 

 

非金融企业部门债务增速不及10%，处在历史较低水平。非金融企业部门债务在2017~2019年的复合平均增速为8.4%，2020年和2021年增速分别为10.0%和7.5%，今年上半年债务增速为9.3%，而2016年之前10年（2007~2016年）高达18.4%。

 

企业贷款增速达到12.6%，处于恢复态势中，其中票据融资是在边际上拉动企业杠杆率上升的核心因素。企业债务增长的主体仍是银行贷款，第二季度企业全部债务增长了4.5万亿元，其中企业贷款增长了4.3万亿元，企业债券上升了4200亿元。企业贷款中，长期贷款增速为12.0%，略低于第一季度末的12.2%；而票据融资同比增速继续上升至39.4%。相比于第一季度，第二季度短期贷款和票据融资同比增速都有所提高，而中长期贷款增速还在下降。银行开展承兑汇票业务有利于开票人和收款人顺利开展商业活动，但上半年票据融资规模大比例增加也有银行资金供给较为充裕的影响，当企业主动信贷需求不足时，银行更喜欢用票据融资规模来完成短期的信贷投放考核指标。

 

 

 

政府部门债务增长较快。2017~2019年政府债务复合平均增速为11.7%，2020年和2021年增速分别为22.1%和15.9%，上半年债务增速为19.4%，2016年之前10年（2007~2016年）复合平均增速为16.6%。可见2020年以来，政府债务都保持了较高增速，今年上半年增速超过了去年。上半年地方专项债基本发行完毕，这是政府债务增长的主要因素。

 

警惕私人部门资产负债表衰退风险

 

日本学者辜朝明用“资产负债表衰退”假说来解释20世纪90年代日本经济的衰退。具体来说，当经济泡沫破裂时，资产价格会下降，企业资产负债表的资产端大幅缩水，而负债却是刚性的，导致资不抵债。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，从追求利润最大化转为积极偿还债务，力求负债最小化。一旦进入资产负债表衰退周期，宏观经济的运行规律与正常时期便不再相同，货币当局采用降低利率的刺激政策也不会提升企业的投资意愿。企业部门和居民部门即使出现收入和利润的短暂上升，也只会进一步加快还本付息的速度，降低负债，而不会增加投资。

 

当前中国居民部门和非金融企业部门也出现了“资产负债表衰退”的某些迹象：尽管融资成本下降，但主动融资的意愿都不强。

 

1.居民资产负债表

 

从流量角度看，受经济下行影响，部分居民可支配收入严重下滑，但名义债务支出是刚性的，导致偿债比例上升。今年上半年居民人均可支配收入为18463元，同比增速降至4.7%。与此同时，债务还本付息的支出并不会下降，导致居民的偿债率（还本付息规模/居民可支配收入）不断上升。在债务平均18年久期的假设下，第二季度末我国居民部门偿债比率为11.4%，剔除经营贷调整后的偿债比率为8.7%。2015年以来，在发达国家居民部门偿债比率普遍下行的环境下，我国居民部门偿债比率有较大幅度上升。偿债比例加大，居民在还本付息后的真实可支配收入也会相应下降。