世界经济正在经历一场彻底的体制转变。长达数十年的大缓和时期已经终结了。

 

在1970年代和1980年代初的滞胀（高通胀和严重衰退）后来临的大缓和时期有以下特点：发达经济体的低通胀；伴随短促浅度衰退的相对稳定和强劲经济增长；随通胀长期下降而下降的低债券收益率（并以此产生的债券正回报）；以及美国和全球股票等风险资产价值的急剧上升。

 

这种长时间低通胀的成因通常被解释为中央银行在1970年代宽松货币政策之后转向可信的通胀目标设定政策，以及政府践行相对保守财政政策（只有在经济衰退时才实施实质性刺激）。但是比需求侧政策更重要的是许多积极的供应冲击：这些冲击增加了潜在增长并降低了生产成本，从而使通胀得到了抑制。

 

在冷战后的超全球化时代，天辰app下载中国、俄罗斯和其他新兴市场经济体更大程度地融入了世界经济，为其提供了低成本的产品、服务、能源和大宗商品。从全球南方到北方的大规模移民压制了发达经济体的工资，技术创新降低了许多商品和服务的生产成本，而地缘政治的相对稳定则使生产可以在不必担心投资安全问题的情况下被有效分配到成本最低之处。

 

但大缓和在2008年全球金融危机和2020年新冠疫情衰退期间开始崩解。在这两个事件中通胀起初仍然在需求冲击下维持低位，宽松的货币、财政和信贷政策也防止了通缩。但由于需求和供应因素的混合作用，现在通胀再度卷土重来，而且在过去的一年里上涨得尤为剧烈。

 

在供给侧，天辰app下载日益强大的抵制超全球化势头为民粹主义、本土主义和保护主义政客创造了机会。公众对明显收入和财富不平等的愤怒也在增加，催生了更多支持工人和“落后者”的政策。虽然这些政策的初衷都是好的，但如今却都在助长工资-价格通胀的危险螺旋。

 

更糟糕的是，新的保护主义（来自左翼和右翼）已经限制了贸易和资本流动。政治上的紧张关系（包括各国内部和之间的紧张关系）正在推动一个生产回归（和“友邻外包”）的进程。而对移民的政治抵制则限制了人员的全球流动，给工资带来额外的上升压力。国家安全和战略考虑进一步限制了技术、数据和信息的流动。而新的劳工和环境标准虽然或许很重要，却阻碍了贸易和新建设项目。

 

这种全球经济的巴尔干化是严重滞胀性的，而且与人口老龄化同时作用，不仅发生在发达国家，还出现在中国等大型新兴经济体。由于年轻人倾向于生产和储蓄而老年人会逐渐花掉手里的储蓄，因此这种趋势也是滞胀性的。

 

当前的地缘政治动荡也是如此。俄乌冲突以及西方的应对扰乱了能源、食品、化肥、工业金属和其他商品的贸易。西方与中国的摩擦正在加速，涉及贸易的所有层面，包括商品、服务、资本、劳动力、技术、数据和信息等。

 

如今美元已经出于战略和国家安全目的而完全武器化，其作为全球主要储备货币的地位可能开始下降，而美元的疲软当然会增加通胀压力。一个无摩擦的世界贸易体系需要一个无摩擦的金融体系，但全面铺开的一级和次级制裁给这台运转良好的机器掺了沙子，极大增加了贸易的交易成本。

 

除此之外，气候变化也是滞胀性的。干旱、热浪、飓风和其他灾害正越来越多地扰乱经济活动，并威胁到收成，进而推动食品价格上涨。同时去碳化的要求导致对化石燃料能力的投资不足，但对可再生能源的投资却尚未达到可以弥补缺口的程度。因此当前的大幅能源价格飙升是不可避免的。

 

新冠疫情也将是一个持续性威胁，随着各国忙于囤积食品、药品和其他必需关键供应，保护主义政策将得到进一步推动。经过两年半的疫情，我们如今又遭遇了猴痘。加之人类对脆弱生态系统的侵占和西伯利亚永久冻土的融化，我们可能很快就会遭遇一批沉睡了几千年的危险病毒和细菌。

 

最后，网络战仍是一个未被重视的经济活动甚至公共安全威胁。企业和政府要么面临更多的滞胀性生产中断，要么不得不在网络安全方面耗费巨资。无论采用哪种方式都会令成本上涨。

 

在需求侧，宽松和非常规货币、财政和信贷政策已经不是一个缺陷，而是新体制的一个特征。在当今不断飙升的私人和公共债务存量（相对GDP比重）以及现收现付的社会保障和医疗卫生系统的巨大无准备金负债之间，私营和公共部门都面临着越来越大的金融风险。中央银行因此被锁定在一个“债务陷阱”中：任何使货币政策正常化的尝试都会导致偿债负担激增，从而导致大规模的破产、连环金融危机和实体经济崩溃。

 

由于政府无法通过减少支出或增加收入来减少高额债务和赤字，那些可以用本国货币借款的政府将越来越多地采用“通货膨胀税”：依靠突然实施的价格增长来抹去那些利率固定的长期名义负债。

 

因此就像1970年代一样，持续和反复的负面供应冲击将与宽松的货币、财政和信贷政策相结合去产生滞胀。此外，高债务比率将为滞胀性债务危机创造条件。在大滞胀期间，任何传统资产组合的两个组成部分——长期债券和美国及全球股票，都将受到影响，并可能蒙受巨大损失。