为什么2021年香港市场表现欠佳？更重要的是，为什么尽管香港和上海并称中国举足轻重的两大市场，但今年香港的表现远逊于上海?事实上，包括中国的美国存托凭证（ADRs）、中国互联网公司和恒生科技指数在内的中国所有离岸股指的表现都跑输了在岸股指。然而，天辰app下载无论股指在岸还是离岸，都理应无一例外地如实反映中国经济的基本面。

 

中国经济增速在2021年有所放缓，但其货币政策的选择与西方央行的政策路径相悖。经济减速的态势从规模以上工业增加值、采购经理人指数和固定资产投资等多项宏观经济数据中可见一斑。此外，恒生指数在今年2月前后触顶，与宏观经济开始减速慢行的时点吻合。然而，上证综指仍保持韧性和定力，全年勉强小幅收涨，与恒指2月后下行的走势大相径庭（图表1）。

 

 

有分析将这一切归咎于中国互联网行业面临的强监管态势。诚然，头部互联网平台公司的弱势在一定程度上令跌跌不休的恒指雪上加霜。其实，我们去年11月发布2021年展望报告时，曾直言不讳地将当时的中国科技公司的估值称作“泡沫”，并敦促投资者避而远之转而做多大宗商品。但又如何解释那些在香港上市的内地消费和医疗板块龙头企业，它们并未受监管风暴波及却同样表现欠佳。因此，我们认为强监管只道出了部分真相。

 

2021年，中国经济最引人注目的特征之一，天辰app下载是其表现强劲、势头不减的出口，以及中国经常账户盈余回升到2007年底以来的历史高位——那时候正值中国“入世”后出口高歌猛进的盛世。在新冠肺炎疫情肆虐环球经济之际，中国出口的强势为中国经济提供了源源不竭的支撑和动力，而其势头之持久足以令我们熟知的每一位经济学家都倍感惊异。

 

在我们11月15日发表的题为《展望2022：夕惕若厉》的展望报告中，我们细致入微地探讨了出口的强劲势头如何转化为中国商业银行不断飙升的外汇存款，以及这种美元流动性的积累如何与中国风险资产价格息息相关。鉴于在今年环球经济重启的大背景下中国出口仍然能够保持惊人的强势，投机资本很有可能乘势流入中国市场，从而推高股价，并让市场对日渐放缓的基本面视而不见。我们认为，这恰恰是中国央行今年两度上调外汇存款准备金率的原因所在。上一次中国央行采取类似举措还要追溯到2007年5月。

 

而前度我们目睹市场与不断走弱的基本面走势背道而驰，尚要追溯到2015年夏季。换言之，目前中国经常账户的强势远不止是中国生产与美国消费间的相对关系的简单映射。外来流动性对中国在岸市场的影响也可从北向净流入资金屡创新高的情况中窥见端倪（图表2）。