40多年来，中国的外汇市场起于累土，在发展和改革过程中，经历了从无到有、从小到大、从结构单一到产品种类和层次不断丰富扩大的转变。回望外汇市场的发展历程，我们可以清晰地看到市场化改革是贯穿其中的主线。

 

1994年，统一的外汇市场建立，人民币官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨；2001年加入WTO（世界贸易组织）是中国从深度和广度两个层面参与经济全球化的里程碑。参与国际分工、融入经济全球化大潮的角色定位转变客观上要求加快要素价格市场化的改革。

 

年7月21日，中国重启汇率市场化改革，人民币不再盯住单一美元，而是实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005~2015年的十年间，次贷危机是对全球经济发展的最大“扰动”，后危机时代的经济增速放缓成为各国经济问题频现的加速器。为了应对外部环境冲击和人民币汇率弹性不足造成的经济失衡，2015年8月11日，人民币汇率市场化改革再次启动，人民币对美元汇率的中间报价机制进一步完善，做市商需参考上日银行间外汇市场收盘汇率，并结合外汇供求变化等因素后向外汇交易中心提供中间价报价。“上一日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币对美元汇率的中间价形成机制逐步确立。“8·11汇改”后，天辰注册登陆人民币汇率的浮动弹性进一步增强，在政策层的设计上，人民币汇率双向波动将成为常态。

 

“8·11汇改”至今的7年时间内，经济下行压力、疫情冲击、地缘政治风险、超预期冲击等多重困难和挑战相互交织，多种力量的博弈增加了汇率波动、外汇市场动荡的风险。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定既是加强预期管理的体现，也是阻断外汇市场风险向内传导的要求。当前央行的稳汇率工具有“逆周期因子”调节、外汇风险准备金、外汇存款准备金、发行离岸人民币票据等。央行的稳汇率政策工具种类丰富，多一种工具意味着多一层抵抗冲击的保护伞。自“8·11汇改”以来，人民币共经历五轮贬值和四轮升值，其间央行推出了哪些稳汇率政策工具，其实施效果如何？

 

外汇风险准备金

 

“8·11汇改”后，人民币汇率重估调整恰逢美联储即将开启加息周期，同时中国经济面临较大下行压力，汇改政策放大了市场的恐慌情绪，人民币汇率出现较大贬值压力。应对单边人民币贬值压力，央行率先使用的是外汇风险准备金工具。

 

2015年8月31日，天辰注册登陆央行发布《中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》(银发[2015]273 号)，规定从2015年10月15日起，对开展远期售汇业务的金融机构(含财务公司)收取外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，外汇风险准备金按上月远期售汇签约额与准备金比例的乘积缴存，期限均为一年且利率为0。此前我国未设置外汇风险准备金，因此除了具有真实贸易背景的企业有套期保值需求外，远期购售汇还带有浓厚的投机色彩。银行远期售汇和企业远期购汇是从不同主体出发对同一行为的不同表述。

 

汇改后的人民币贬值预期推动市场主体向银行远期购汇，银行与企业签订远期售汇协议后，在即期市场抛售人民币、购入外汇，以满足远期售汇合同到期后的外汇需求。在此机制下，人民币远期汇率和即期汇率实现联动，人民币的远期贬值预期传导至即期市场，从而实现了人民币贬值预期的自我实现。外汇风险准备金的作用和关税在国际贸易中的作用类似，都通过增加交易成本来抑制一端的需求。

 

“8·11汇改”以来央行对外汇风险准备金率共有5次调整。2017年9月央行将外汇风险准备金率从20%调整为0以压制人民币的升值。2018年央行又将外汇风险准备金上调至20%。2020年10月央行又将远期售汇业务的风险准备金下调至0。上月26日，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎监管，央行决定将外汇风险准备金率上调至20%。

 

外汇风险准备金率的调整可以净化远期结售汇业务中的非理性、投机成分，但从交易量上来看，银行代客远期售汇业务的规模在百亿级别，因此人民币远期外汇市场在体量上对人民币即期汇率的影响较小。该稳汇率政策工具更多的是起到信号传导的作用。央行将其定义为“透明、非歧视性、价格型的逆周期宏观审慎工具”。逆周期调控短期内可以稳定市场情绪，防止顺周期行为的扩散，但长期来看汇率仍由经济基本面决定，因此从情绪上逆周期支持人民币汇率无法改变人民币汇率的中长期走势。外汇风险准备金率的调整大都发生在人民币汇率升贬值的前期，人民币短期内会反弹，但长期的趋势仍然延续。

 

 “逆周期因子”

 

“逆周期因子”的首次使用是在2017年5月。2017年上半年人民币存在对美元升值不足的问题。上半年中国的进出口延续了上一年以来的回稳向好走势，资本外流也显著改善，但是在美元指数走弱的时间窗口期内人民币汇率并未有效升值。这种与中国经济基本面变化和美元走势不适应的人民币汇率走势是市场对单边贬值预期不断自我强化的结果。为了对冲因市场情绪而放大的人民币汇率单边贬值预期，央行将“逆周期因子”纳入人民币对美元汇率中间价的形成机制中，人民币对美元汇率中间价的形成机制从此前的“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为了“前一日收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子”。

 

过去的七年间，人民币汇率的“逆周期因子”调节经历了启动、恢复中性、重新启动、淡出使用四个阶段。分析各个阶段的宏观背景，我们可以发现，“逆周期因子”主要应用于人民币汇率的贬值阶段中，2017年首次使用“逆周期因子”时，人民币汇率处于长升值趋势的短贬值风波中；2018年8月在中美贸易摩擦、人民币承压贬值的背景下，“逆周期因子”重新启动。在人民币升值预期较为强烈时，“逆周期因子”的抑制作用不大，这可能与“逆周期因子”的非对称贬值的机制设计有关。

 

“逆周期因子”政策的每一次变动，人民币汇率都会大幅调整，这既有对中间价形成机制进行调整的原因，也有政策意图信号传递的因素。“逆周期因子”作用于市场供求力量对汇率变动的影响，可以过滤外汇市场的“羊群效应”，使市场行为更加理性。从历史来看，外汇风险准备金率的调整往往先行于“逆周期因子”政策的调整，且“逆周期因子”政策的调整常常发生在每轮人民币汇率升值或贬值的中后期。从这个角度上看，“逆周期因子”是比外汇风险准备金率更有效的稳汇率政策工具，但人民币汇率机制的改革方向是不断市场化，让汇率更能反映经济基本面和外汇市场供求对比。经济基本面与外汇市场供求相背离时，使用“逆周期因子”是对这种偏离的矫正，当两者趋向一致时，淡出使用“逆周期因子”体现了人民币汇率市场化改革的方向。

 

央行发行离岸人民币票据

 

央行离岸人民币票据的发行开始于2015年10月，央行在伦敦成功发行了规模为50亿元、票面利率为3.1%的1年期离岸人民币票据。与在岸人民币汇率相比，离岸人民币汇率对人民币升贬值的预期更为敏感，具体表现为升贬值幅度更大。离岸市场人民币的贬值预期促使企业和金融机构将部分人民币资金从离岸市场转移至在岸市场。

 

发行离岸人民币票据意味着缩紧离岸人民币的流动性，因此企业在离岸人民币市场的融资成本更高，部分人民币融资需求可能由在岸人民币市场承接。离岸人民币的流动性变化从资金供给和需求两个方面影响在岸人民币的流动性，两者的作用方向相反。此外百亿体量的离岸人民币票据与万亿级别的离岸人民币资金相比，规模较小，因此央行发行离岸人民币票据对在岸人民币市场的影响更多的是起到信号传导的作用，从某种程度上来说是一种推动人民币国际化的手段，而非稳汇率政策的工具。

 

外汇存款准备金

 

我国的外汇存款准备金制度创设于2005年。2005年开始执行的《金融机构外汇存款准备金规定》将外汇存款准备金率设定为3%，美元、港元存款按原币种计算需缴存的外汇存款准备金，其他币种的外汇存款折算成美元缴存。在“8·11汇改”前的10年间，外汇存款准备金率共调整过三次，频率不高。

 

由于国内疫情得到有效遏制、经济快速复苏，人民币自2020年6月步入升值通道。2021年4月开始，海外资本的流入加快了人民币的升值速度。下调人民币外汇风险准备金率至0、淡出使用“逆周期因子”、不断与市场沟通进行预期管理等举措对压制人民币单向升值预期收效甚微。2021年6月央行将金融机构外汇存款准备金率上调2个百分点至7%，直接锁定约200亿美元的外汇流动性。2021年11月央行又上调外汇存款准备金率2个百分点至9%，再次锁定约200亿美元的外汇流动性。2022年5月央行下调外汇存款准备金率1个百分点至8%，9月15日又下调2个百分点至6%。

 

与“逆周期因子”调节和外汇风险准备金率调整相比，外汇存款准备金率在调节力度的选择上空间更大。2021年6月外汇存款准备金率上调2%，市场反应激烈，人民币汇率从5月底到7月底累计贬值2.21%。2022年5月外汇存款准备金率下调1%，幅度较温和，人民币汇率在小幅升值震荡后又重回贬值通道。虽然外汇干预政策可以在短期内影响人民币汇率走势，但无法逆转长期趋势。本月外汇存款准备金率下调2%，但面对美联储加息缩表加持下的强势美元，人民币仍持续贬值，离岸人民币已跌破7.2的关口。

 

除了以上稳汇率政策工具外，央行还通过积极地与市场沟通引导预期，完善宏观审慎管理，加强跨境资本流动的监管。“8·11汇改”以来，在人民币汇率市场化改革的进程中，单边预期对汇率的冲击被放大，创设多层次多种类稳汇率政策工具的目的正是为了防止单边预期的自我强化和实现，从而增强人民币汇率的弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。