今年上半年，俄乌冲突导致全球能源价格高企、美联储加息、中美经济脱钩等风险，迄今中国经济“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力仍在。中国经济增长复苏过程中有何重要结构性问题待解决？四季度中国经济能否摆脱下行，进入景气周期？这是我们希望探讨的问题。

 

为何中国经济持续处于下行周期

 

8月中国PMI为49.4%，前值49%，天辰注册持续两个月在景气度以下。中国经济复苏为何乏力，我们认为有俄乌冲突、内部疫情封控、美联储加息内外部突发影响，同时也有商品房需求下行、政策刺激不及预期的内部中长期影响。

 

第一，俄乌冲突能源价格高企，影响制造业。

 

俄乌冲突造成能源紧张的影响波及中国。中国与欧洲都是以制造业来料加工为主，同时共同使用里海—波斯湾天然气资源。俄乌冲突后，中国原油天然气进口成本高企，叠加下游需求偏弱，造成加工企业（化工、玻璃、陶瓷等）经营压力加大，天辰注册甚至亏损（下图）。另外，7~8月干旱高温，四川水力发电快速下降，造成四川重庆等部分地区限电，一并影响工业生产。

 

 

 

第二，疫情封控导致消费需求收缩。

 

中国消费支出占GDP比重约在50%~60%，是真正的GDP增速龙头。

 

疫情封控极大增加了经济活动的不确定性，影响居民收入水平与支出意愿，影响出行消费，造成需求收缩，经济不振。

 

 

第三，美联储加息，外需走弱，中国出口开始下滑。

 

8月美国CPI为8.3%，虽然较7月的8.5%有所回落，但依然是40年来高点。高通胀与低失业率刺激美联储开启强势加息，市场预期2023年3月联邦基金利率可能升到4%。美联储强势加息压低通胀，同时对需求造成影响，美国进口增速回落。中国出口到美国货值占总出口金额16%左右，美国需求下行将影响中国出口增速。欧洲面临同样高通胀、加息与需求下行问题，欧美需求与进口下行将打击中国出口产业链及就业，对中国经济形成拖累。

 

 

 

第四，人口变化下房地产需求与投资下行。

 

根据测算，房地产投资影响中国GDP约25%~30%，涉及上下游众多产业链，是2000年来中国经济增长发动机。但从中长周期来看，中国房地产需求正在经历拐点，这将深刻影响中国经济增速。

 

出生人口拐点回落是后续商品房需求趋势下降的原因之一。2017年来中国商品房销售面积基本每年都在17亿平方米以上，按照每套房100平方米计算，基本每年销售1700万~1800万套商品房，这部分买房需求假设是1997年后出生人口（20岁左右投资与刚性需求，2000年后出生人口在1600万~1700万人/年），那基本上新增人口都有住房——这与我们在二三线城市的微观调查是一致的。从2017年来，中国出生人口快速从1723万下降到2021年的1062万，这将对应后续商品房住房需求快速回落（下图）。

 

 

 

我们从城镇人口变化上同样能够看到商品房销售下行的趋势。2017年来中国新增城镇人口快速从2600万下降到1200万，这对应2016年棚改货币化退潮后城镇人口不可逆的下降，再结合出生人数来看，城镇人口下行趋势将是确定性变量，将引发后续商品房需求下行（下图）。

 

 

 

2016~2020年棚改货币化及投机需求使新增城镇人口与商品房销售背离。无论从出生人口还是新增城镇人口来看，都不支持2016~2020年商品房销售面积持续走升，这一背离的主要原因是棚改货币化，2016~2017年房价上涨居民加杠杆，以及2020年疫情货币信贷条件异常宽松，此三项一次性事件与投机需求的冲击。

 

从出生人口以及新增城镇人口来看，当前商品房销售面积及房地产投资将较大可能维持负增长（下图），成为中国经济增速拖累。这也是对过去几年房地产消费投资透支的修正。