一季度基建投资增速大幅反弹，广义口径（含电力）达到10.5%，同时中央财经委会议强调“全面加强基础设施建设”，于是市场普遍对今年的基建投资给予非常乐观的预期。但是，市场似乎忽视了两点，第一点是通胀因素，一季度PPI累计同比增长8.7%，意味着扣除价格因素的实际投资增速可能没有那么高。例如，作为道路建设的主要辅料，沥青一季度消费量同比下降24.2%，价格则同比增长22.7%。第二点是季节性因素，一季度的基建投资额占全年比重一般较低（通常不超过15%）。

 

此外，我还发现，证券研究领域的宏观团队与固收团队对今年基建投资增速的预测普遍存在较大差异，哪怕同一家基金公司内部权益宏观研究员和固收利率研究员的预测差异也很大。这可能是因为方法论上的差别，宏观研究通常会从稳增长的必要性、发改委的项目数、重点工程的投资规模、中财委文件里去看基建的预期增长率，似乎只要有意愿，就能实现目标。而固收团队研究基建的思路，因为本身就是研究债务的，会从“能不能实现”的角度去看，如认为隐性债务约束没有放松，金融机构怕被秋后算账，所以不敢大干快上。

 

近年来宏观研究领域的很多分析师对基建投资增速的预测一直高估得离谱，说明他们把政策的作用估计得过高。在这方面，我本人更倾向于相信固收研究员的分析框架和逻辑，因为他们一直与地方政府、企业等发债主体保持紧密联系。本文为中泰固收研究团队对基建投资增长前景的研究报告，他们更多是侧重研究基建的“能力”而非“意愿”。

 

一季度基建投资增速大幅反弹，广义口径（含电力）达到10.5%，同时中央财经委会议强调“全面加强基础设施建设”，年内基建发力似乎存在较大想象空间。我们从总量、结构、资金来源等不同角度对基建投资进行综合分析，探讨一季度基建高增长的成色，以及年内的后劲。

 

一季度基建成色如何

 

从总量看，天辰注册高增速背后存在扰动因素。一是价格：一季度PPI累计同比增长8.7%，意味着扣除价格因素的实际投资增速可能没有那么高。比如一季度道路运输业投资增长3.6%，但作为道路建设的主要辅料，沥青一季度消费量同比下降24.2%，价格则同比增长22.7%，表明投资统计额和实物工作量可能存在明显背离。

 

二是规模：一季度投资额占全年比重一般较低（不超过15%），增速受政策阶段性发力和节奏变化的影响较大，历史上多次出现基建年初冲高后增速不断回落的情况，比如2011年、2015年、天辰注册2017年和2018年等。

 

 

从结构看，二级子行业增速分化较大。广义口径基建投资一般包括三大行业：交运仓储和邮政业、水利环境设施管理业、电力热力燃气水供应业，2021年占比分别为35.9%、45.8%和18.3%。对比2019年同期，今年一季度三大行业投资增速均大幅回升。

 

1）交运仓储和邮政业：增量贡献主要来自邮政物流业。一季度交运仓储和邮政业投资同比增长9.6%，其中道路运输业、铁路运输业等占比较大的二级子行业增长表现一般，主要受邮政物流业（体量小、增速波动较大）的拉动。

 

 

 

2）水利环境设施管理业：公共设施管理业贡献最大。一季度水利环境设施管理业投资同比增长8.0%，而2019年同期仅为1%。二级子行业中，公共设施管理业占比最大，该领域项目投资和地方政府财力状况、平台债务融资关联度较高，过去几年受隐性债务监管约束增速持续低迷，今年一季度贡献率大幅上升至6.3%，但增长持续性有待观察。

 

 

 

3）电力热力燃气水供应业：电力热力供应业是主要拉动。一季度电力热力燃气水供应业投资同比增长19.3%，较2019年同期提高18.6个百分点。其中：电力热力供应业拉动率从-5.3%变为14.0%，该板块一般有对应的中央预算资金支持，项目投资主体主要是央企和地方国企，投资改善的制度约束较小。

 

 

 

考虑到各指标对应数据的可得性，我们主要基于4个资金科目分析基建投资的资金来源。1）中长期贷款：根据基建领域投向的中长期贷款余额测算，按照1年平滑处理（平分到4个季度）；2）预算资金：一般公共预算中和基建相关的四个分项支出加总；3）专项债：将每个月用于基建项目的资金规模按照2年项目期平滑处理；4）城投债净融资：直接依据WIND统计。

 

从资金来源看，财政支出前置和专项债发力是关键。根据我们测算，预算资金和专项债资金分别同比增长8.4%和60.2%，合计占比超过60%，拉动基建资金来源增长10.9%。而其他资金分项加总来看，和去年同期基本持平。这意味着一季度预算资金和专项债贡献了全部基建资金同比增量。